相对于投资股票,投资于期权往往更“刺激”;监管部门对期权投资的准入门槛要求也高许多。这正是金融衍生品的高“杠杆效应”所致。因此对投资者来说,期权等衍生品更具“以小博大”的吸引力,对监管部门来讲则需更“风险警惕”。

前些年,“去杠杆”一词常见诸媒体,比如,2018年4月27日落地的《资管新规指导意见》中就明确要求限制资管产品的(负债)杠杆比例,“金融机构不得以资管产品份额进行质押融资,放大杠杆”。它常指金融机构或金融市场减少杠杆的过程,这里的“杠杆”指的是“使用低成本负债获取高的融资”之效应,是金融产品(体系)外加的杠杆作用,因此这种“去杠杆”实指“降债”,是一种财务视角的理解。

落到期货或期权衍生品,对于其中的“杠杆”,大家通常是这样理解的:期货是保证金交易制度(以小博大),如果只需10%的保证金(杠杆作用)便可做100%的全额交易。比如,只需要1万元的保证金,就能进行10万元的标的交易,则该期货常被理解成具有10倍的“杠杆”。期权是未来某时段以执行价格进行交易的权利,若选择进行交易,即实现用权利金撬动杠杆的过程。比如,支付10元的权利金,行权时得到的收益(标的价与行权价之差)可能为500元,则该期权的杠杆为50倍。

1. 初识“期权的杠杆”

那么上述的理解正确吗?当然不严谨。不妨先看一个较通俗的例子:以购房为例,粗略地看看使用100万元,分别投资“股票(A)、期货(B)、期权(C)”,会产生怎样的杠杆效应?

A. 股票看作现房:假设现房价100万。于是:100万可购买1套房。
B. 期货看作期房:先交10万定金(保证金),约定1个月后以101万成交。于是:100万元可以定10套房。
C. 期权就是房子的购买权:2万作为订金(权利金,不可退回),约定1个月后拥有“以102万购买一套房或放弃购买”的权利。于是:100万签订了50套房。

杠杆效果:
(1) 假设一个月后房子价格上涨至110万,将会分别赚取:
A. 110万-100万=10万
B. (110-101)万/套x10套=90万
C. (110-102)万/套x50套-100万(权利金)=300万

(2) 假设一个月后房子价格下跌至95万,将会分别亏损:
A. 100万-95万=5万
B. (101万-95万)/套x10套=60万
C. 100万(购房者将放弃购买权,损失所有权利金)

由此可以看出,期货与期权会放大在股票上的损益,这就是期货、期权相对股票的“杠杆”效应。此例中,期货的高杠杆通过较低保证金实现,期权(持有方)则通过较低权利金实现;期货的杠杆率约为十倍,而期权将高达二三十倍。

有了这个例子,对于衍生品的杠杆,就有了感官层面上的理解。但对于期权,其“杠杆”的确切含义不宜如此理解。

2. 精确定义:期权杠杆率

被定义成:(标的证券价格/期权价格)x Delta;
其中Delta可以粗略地理解为,每一单位标的证券价格的变动,导致的期权价格变动。

对“杠杆率”定义的理解:将1份标的证券(如股票)的费用,用于购买期权产生的收益相对于股票收益的倍数。
事实上,购买1份标的证券的费用,可以买“标的证券价格/期权价格”份额的期权;而1份期权的损益相对1份标的证券损益的比率即为Delta,由于购买了“标的证券价格/期权价格”份的期权,所以在期权上获得收益可按上面杠杆率的式子计算。

实例
下图是2017年12月8日50ETF期权(2018年3月到期)的杠杆倍数。左边的认购期权16-39倍,右边的认沽期权杠杆倍数15-55倍。可见是非常大的。

3. 一个重要的性质:期权越是价内/外,杠杆越小/大

上图中:左边的认购期权,越往下表示越处于价外(因为行权价越高),很显然,其杠杆就越大(从16.18到49.46)。右边的认沽期权,自上往下表示期权越来越处于价内,得到的结论一致。可以这样直觉地理解(当然也是可以进行严格证明的):

越是价内的期权,其价值越高,所以购买的份额会相对价外的期权份额要少,甚至会接近标的证券的价格;如此一来,这样深度价内的期权杠杆效果接近标的证券的效果,根本起不到“放大”的作用,所以杠杆很小。